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篇名: 近期股市狂跌，美債早就偷偷告訴
作者: 墨繁	日期: 2022.07.07　　天氣: 　心情:

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過去幾個月內，台灣投資人熟悉的標普 500 指數曾連下跌 7 週；道瓊工業指數則連 8 周收黑，創下百年紀錄；科技股無差別拋售潮，讓那斯達克指數連續下跌，美元指數來到 20 年高點，新台幣兌美元也跌回疫情前的水平。上述種種市場的極端反應，其實今年初，就能從美債的異常震盪中找出端倪？

《換日線》「財經科普」企劃，邀請海外金融工作者，為複雜的財經知識進行生動的名詞解釋。希望本站的青年讀者在政治文化面以外，也能參與財經要聞的公共討論，並不為投資話術所惑。

本文由在香港從事金融業的作者 Double J 撰寫，他的日常工作主要和「債券」相關，本篇為 Double J「債市科普全集」的第三篇。

在這一系列的前兩篇，介紹了債券的定義、發跡歷史。（前情提要：【財經科普】什麼是債券？從全世界第一檔公債說起）

還有債券「特別重要卻特別沒存在感」的矛盾特質，也點出了一般投資人如果能把債券知識、訊息內化，能取得甚麼樣的優勢。（【財經科普】為什麼人們研究股票、保險、基金，卻對「債券」冷感？）

這一篇我們就從「公債」切入，來介紹一些進一步的債券知識。

金融資產的現金流只要隱含著較高的不確定性，那麼在定價時就多半習慣以「金額」來代表價格，例如「台積電一股 550 元」。若有未來現金流有較高的確定性，例如存款、房租收入、或是債券等，定價時我們就習慣用「利率」來代表這項資產的價格，如「2% 的 3 年美元定存」、「1.5% 年租金報酬率的公寓」、「3% 的台積電 10 期美元債」等。

另外，在第一篇我們提過，債，表徵了舉債人的積欠，反應了舉債人的信用，所以國家的債(即全國國民共同積欠的債，也就是公共的債，故稱「公債」)，反映的是國家的信用。以前，這個「國家」可以是國王、皇室，現代能代表國家舉債的則多是政府。

政府可以控制該國貨幣的印製，所以用該國貨幣發行的政府債，「理論上」沒有信用風險，只要還不出錢，啟動印鈔機就是了。（特別強調「理論上」，是因為與現實之間存在差異，歷史上曾因為這差異造成了史詩級的金融災難，未來會再介紹。）

而一個以該國貨幣發行的公債利率，就是所謂的「無風險利率」。特別留意，
「無風險」其實只是指無「信用」風險，但公債仍有其他如價格波動等風險。
實務上還有一點要關注：某國政府也可能用「非本國貨幣」發行公債，例如多數新興國家，可能基於融資、國際貿易、對外國招商引資、金融管制、儲備等需求，以政府名義發行美元債。

這類以外國貨幣發行的政府債，雖然也可以統稱為公債，但嚴格來說不是無風險利率，因為只要付利息或還本金的時間一到，但是這個政府又湊不出美元或其他外幣（更別說要搞出一部美元印鈔機），那就只能違約，實際上是有信用風險的。

撇開上述較為複雜的情景不談，在無風險利率之下，就開始有不同程度的各類風險，或者說──任何金融資產都應該以公債為基礎往上加，因為除了政府外，沒有人能夠聲稱自己完全無信用風險，所以需要在公債的基礎上，至少給出不同程度的信用差異補償，甚至再額外加入其他各類的風險補償。

（註：由於大眾較難直接購買公債，若要應用到個人投資層面，或許更適合以「最低風險利率」替代，即信用最好的金融機構的存款利率。「最低風險利率」或許會略少於「無風險利率」，但整體變動的趨勢會是一致的。）

無風險利率：所有資產的「錢母」

換句話說，無風險利率扮演著所有資產的「錢母」，有了錢母作為本錢，其他資產才能依此「生財」，產生更多收益。

美元是全球流通率最高、使用量最大的貨幣，美國政府債（簡稱美債）的收益率，即為美元的無風險利率。雖是定海神針，但美債本身容易受到諸多因素影響而出現波動，不只美國聯準會是否升息及速度會影響，全球地緣政治的變化更常左右著美債的價格。

其他如市場結構、美國財政計畫、經濟增長預期、通膨、失業率等，與美債都有著萬縷千絲、甚至互為因果的關聯，若這個標竿劇烈晃動，整體金融資產的價值也難以穩定。

過去大半年間，失控的通貨膨脹迫使多數央行不得不調整貨幣政策，其中又以美國聯準會擁抱極端鷹派的升息態度最受關注。亞洲時間 6/16 清晨，美國聯準會把利率一口氣再提高三碼（0.75%）幅度之大創下 28 年紀錄。

依聯準會官員的表態以及各大投資銀行經濟學家的預測，為了打擊高居不下的通貨膨脹，聯準會可能在年底前就把聯邦基金利率拉高至 3.25%-3.5% 間。

過去幾個月內，台灣投資人熟悉的標普 500 指數曾連下跌 7 週，這在史上出現次數單手可數；道瓊工業指數則連 8 周收黑，創下百年紀錄；科技股無差別拋售潮，也讓那斯達克指數出現了網路泡沫化後的最長連續下跌，美元指數（代表美元兌主要貨幣的強度）來到 20 年高點，新台幣兌美元也一反兩年多的強勢，跌回疫情前的水平。

上述種種市場的極端反應，其實今年初就能從美債的異常震盪中找出端倪。早在 2022 年初， 10 年期的美債收益率突破了盤整一年的低檔區間而大幅走高，超過了疫情前的水準，短短幾個月內翻了一倍，預告著市場波動的到來。

當時，物價已經漲了大半年、美國聯準會釋出減碼信號兩、三個月了，但股票市場還在樂觀氣氛之中。不僅如此，若從極短期的市場反應來看，在 6/10 美國商務部公布了 5 月份的物價指數（CPI）後，美國各天期的公債收益率都在幾天內陸續創下至少 10 年高點，最具有指標意義的 10 年期收益率來到 3.5%，1 年期公債收益率也到了 3%，而美聯儲的利率決策會議要等到 6/16，隨後股市才又接著大跌。

如本文開頭提到，如果美元的短中長期「錢母」都至少有 3% 的收益率，那麼其他金流不確定性較高的資產收益、報酬率都必須在這個基礎往上加。美國聯準會把物價調控視為當前第一要務，但用力過猛可能造成的衰退烏雲早已壟罩金融市場，而本系列第二篇文章也提到了股市「瞻前」而不是「顧後」的特性，所以企業的未來成長性若要打折，股價下修的機率就高。

這一套邏輯，即「經濟復甦，物價上漲→貨幣政策收緊→公債收益率明顯上升→物價持續上漲，聯準會加快升息腳步（加上其他外部因素）→公債收益率持續飆升→經濟衰退隱憂→企業獲利前景打折→估質下修→股價下跌」正是上一篇文章中提到的「懂債券，才能防身」的要義！

即便是無法時時刻刻盯著價格的投資人，其實都不難從美債收益率中發現明顯的趨勢與警訊。

所以，下回再看到公債收益率的相關新聞，不妨多留意一下，順便對照你手上的投資標的是否有相近的收益率。如果手上投資標的收益率明顯高於可對比的公債，那麼你必須進一步理解自己拿的「信用風險溢價」是否反應了對應主體的信用情況。

反之，若投資標的收益明顯低於公債，則須要檢視未來成長性是否紮實、可預期。2022 年至今的全球股市大跌，其實正是後者邏輯的考驗，即高股價（低收益率），基本上完全仰賴了企業的未來成長、獲利。

而難以計算未來金流、或生產力的加密貨幣近期的崩跌，何嘗不是如此呢?

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